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利率市場化下誰在左右市場利率

來源:  2014-04-26 建材之家

  孫紅娟

  去年6月份間市場的一次“錢荒”令大家記憶猶新,12月份中國銀行間市場利率再次持續飆升,然而,就在市場繼續準備迎接2014年持續的債市嚴冬時,市場卻突然回暖了。

  到底是什么因素在左右市場利率?利率市場化初期,一般會經歷利率中樞上行,多個國家的利率市場化的確證明了這一趨勢,但中國是否有其特殊性?

  金融脫媒——存貸比考核說

  利率市場化背景下,通常會推動利率中樞上行,該理論的代表是央行行長周小川,他在今年“兩會”期間曾明確表示,利率市場化后利率短期內有上行的可能性。美國利率市場化完成之前,利率水平也經歷了長達近10年的利率上行階段,直到利率市場化完成,其利率水平才回到與GDP增速基本趨近的水平。

  中國的利率市場化過程同樣遵循了上述邏輯,不過與西方國家利率市場化有一個不同的地方是75%的存貸比制度。受限于該制度的影響,銀行在月末、季末、年中、年末(半年報和年報公布前夕)會突擊拆借,從而引發銀行間拆借市場的利率上行。

  銀河證券首席經濟學家潘向東日前在中國銀行間市場交易商協會舉辦的《金融市場發展與經濟運行》研討會上表示:“去年6月的‘錢荒’一個主要原因是前5個月實施了極度寬松的貨幣政策。不管是信貸類的投放還是融通,在存貸比考核的情況下,投放得越多,6月份就越緊張。”

  雖然理論上,與西方市場一樣,貨幣市場基金推動了存款搬家,但現實中,中國的利率市場化與互聯網金融伴隨發生,使得存款搬家更具快捷性,這加劇了傳統銀行業進行現金管理的難度,客觀上強化了利率市場化過程中利率中樞上行的趨勢,當然,技術上的便利性也會在一定程度上縮短利率市場化的周期,從而推動市場化利率回歸平衡水平。

  非標資產——剛性兌付說

  如果說存款搬家中,銀行是流動性的被動管理方,而非標資產的配置則銀行是主動管理方。

  “非標”是“非標準化債權資產”的簡稱,是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產,包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受(收)益權、帶回購條款的股權性融資等。

  在中國,非標的特色在于融資主體,這也是其對債券市場產生虹吸效應的原因所在,非標的融資主體一般是通過貸款、發債等正常途徑較難融資,以房地產和地方融資平臺企業為主,也只有這些高收益或者可以忽略融資成本的企業能夠提供當前的高收益。

  高收益加之中國的剛性兌付一直以來不曾被打破,這進一步提高了非標產品的吸引力。在銀行資產配置中非標產品位于債券之前和貸款之后,因此在銀行資產總量既定、貸款變化持續可期的情況下,非標資產配置規模和債券市場配置規模(其收益率水平是目前市場化利率的指標因素)具有一定的互斥性,也因此有了“非標不死,債市不興”的說法。

  統計數據顯示,2011年以來,非標債權資產迅速崛起,銀行尤其是股份制銀行和部分城商行的資產結構發生了重大變化,非標資產在買入返售科目和投資科目中快速增長,部分銀行占比高達30%以上;而2013年是非標產品發展的頂峰,首席債券分析師鄧海清指出:“去年一個很典型的事情是,非標從原來的興業、民生等股份制銀行快速蔓延至比較大的城商行,城商行做非標很快帶來一個問題,因為他們需要基礎貨幣對其提供流動性,高收益的非標資產將這部分基礎貨幣吸引至銀行體系外。”

  另外,傳統上債券市場的配置大戶保險公司在保監會進一步放開保險機構投資范圍后,加大了對非標資產的投資規模,相應削減了中長期債券的需求。

  因此,從資產配置的角度看,增量資金主要投資標的已由債券轉向非標資產,債券的需求受到擠壓。在供給未縮減反而有所擴大的情況下,供需矛盾更為突出,這也就出現了一級市場利率越發越高,二級市場聯動上行的走勢,而作為市場化利率的代表,債券市場利率水平上揚又帶動了整體融資成本上行以及平均利率中樞上揚。

  而今年2月份資金成本下行,在鄧海清看來正是因為非標的增速在大幅度下降,以至于對于基礎貨幣的占用或者說流出銀行體系之外的速度大幅度下行。

  “央媽”去杠桿

  經歷了2009年以來的信貸擴張,央行去杠桿控制信貸擴張似乎也可以解釋去年年中以來的利率水平上行。

  如果僅從6月份央行沒有及時采取公開市場操作注資從而向市場傳遞消極信號角度理解,好像的確是央行要給銀行“斷奶”,但數據似乎并不支持央行去杠桿操作抬高利率中樞的邏輯。

  2013年,M2余額110.65萬億元,同比增長13.6%,而同期CPI維持在3%以下、GDP增速7.5%的情況下,屬于一個偏寬松的操作,因此并不能解釋去年下半年市場就處于利率上行通道的現象。

  鄧海清認為,央行在利率市場化初期尚無通脹壓力的影響,“盯住的是金融系統風險,不是金融機構杠桿率,只要金融機構,比如說配非標的資產規模占比下來,那么就意味著金融系統風險是在下行。央行就可以采取在貨幣市場上放松貨幣,使收益率曲線變化,來增加杠桿的操作,以補償金融機構由于金融產品風險偏好下行帶來的收益率的損失,然后通過加杠桿來對沖。”

  利率市場化以及利率中樞上行并不一定帶來經濟放緩,但在信貸資源錯配以及經濟已經放緩的背景下,如果放任一些扭曲因素強化,則可能會加劇經濟放緩,這里的扭曲因素就是中國特色的非標資產配置以及剛性兌付的“神話”。

  如果非標資產配置以及剛性兌付繼續,則會持續吸引資金流入這些領域,從而降低對其他領域的資金配置,而同時該領域持續的融資需求在社會融資成本中占比的持續提高會進一步拉升整個社會的融資成本。

[責任編輯:]

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